腾讯AI大氪金

一季度稍微亮了亮钱包后，腾讯在二季度开始全力发动钞能力。

昨天盘后腾讯发布了二季度财报，资本开支暴涨到528亿，占到了总收入的26%，远超市场预期的321.4亿。如果算上同期预付的514亿算力采购定金，整个二季度腾讯直接把资本开支顶到了千亿级别。

这个数字不仅创下了腾讯自己的纪录，在行业内都属于震撼级别。简单对比一下：今年一季度，腾讯的资本开支为319亿元，同比增长16%，已经创下单季度资本开支历史新高，毕竟去年一整年腾讯在这块的支出才792亿元。阿里和字节用在AI上的全年采购，差不多在1200亿和1600亿。

这也意味着，腾讯基本等于明牌要全力投入AI了。

过去我们分析过，虽然腾讯堪称基本面最好的互联网大厂，但由于在AI上的投入和进展不足，导致传统互联网业务的估值没能在二级市场上合理体现。截止六月底，腾讯的股价定格在429港元，相比年初633.7港元的高点，跌幅近三分之一。进入下半年，即便超跌有回涨，但持续性也不足。这还是建立在腾讯拿出大量现金回购股份的前提上。

今年以来，腾讯在AI上进展不断：去年底官宣姚顺雨后，腾讯在AI上终于有了进展。7月6 日发布的腾讯Hy3用更小的参数规模拿到了比肩更大参数的能力，这证明了在姚顺雨的带领下，腾讯在基础模型研发上已经找到了门路；WorkBuddy引领了AI生产力工具的发展趋势，内部已经跑出了WorkBuddy、CodeBuddy、小微、QClaw、Marvis等多款agent产品。

坦白讲，短短半年能有这个进度，腾讯做得已经非常好了，但显然还没好到扭转外界看法的地步。

一方面，巨额开支之下，腾讯二季度的自由现金流直接被打到了上市首次的负138亿，惹得总裁刘炽平不得不专门解释，公司的AI投资主要集中在AI基础设施方面，即便在最坏的情况下，也可以通过腾讯云将这些基础设施租出去，甚至“如果回报低于预期，也会调整投入规模。”

即便如此，二级市场仍然难免受影响。昨日港股收盘，腾讯控股下跌4.46%，市值报4万亿港元，约合3.44万亿元人民币，被长鑫科技拿走第一的宝座。

另一方面，进入下半场，AI竞争的烈度再次加强，模型的智能上限仍然是影响AI业务估值最重要的因素。智谱和kimi受益于此，Minimax受此拖累。字节虽然同样在大语言模型的研发上相对落后，但最近也传出了准备训练5万亿甚至10万亿规模的模型。以当前模型迭代的速度，以及谷歌当前在大模型研发的情况，腾讯至少要在年底之前拿出一款有说服力的模型出来。

能不能在基础模型持续拿出成绩？应用层的领先能不能保持甚至拿到利润？传统业务能不能抗住输血压力？这些都是腾讯需要回答的问题。

虽然二级市场对于腾讯自由现金流转负这件事相当敏感，但以腾讯目前的吸金能力，抗住2-3年的AI大规模投入没有问题。

一方面，虽然AI投入打薄了腾讯的自由现金流，现金净额也比3月底减少了60%，但现金储备还是很充足。财报显示，截止6月腾讯现金及现金等价物为 2069.30 亿元较 2025 年末提升46.7%。

过去几年腾讯游戏几乎走出了一家独大的风景，特别是在策略、射击等领域。Quest Mobile的中国手游行业半年报告显示，腾讯包揽了射击品类的1-5名，排名第一的《三角洲行动》的月活甚至是2-5名之和；今年新上线手游里，唯一的爆款《洛克王国世界》也是腾讯旗下；重度活跃用户排名里，Top 10的游戏里有6家都是腾讯的，《王者荣耀》位居榜首。

与此同时，虽然在中国头部App用户时长份额这个维度，腾讯和字节的差距被进一步拉大，但本身仍然有不少进展。二季度微信用户14.39亿，环比净增700万；QQ二季度用户5.2亿，环比净增400万；并且视频号第二季度总使用时长同比增长超20%。

在这个前提下，AI正在帮助腾讯的营销业务提效。二季度腾讯营销服务收入 435.65 亿元，同比增长 22%，增速约为行业平均水平的 2.7 倍。

整体来看，腾讯腾讯营收2047.85亿元，同比增长11%，环比增长4%；Non-IFRS经营利润756.36亿元，同比增长9%，环比持平。

腾讯这次还披露了一个口径，模型、元宝、小微、WorkBuddy等产品加起来，产生了105亿元的净亏损。如果剔除新AI产品影响，第二季度腾讯Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。等于AI业务的真实供养成本仅仅占到了腾讯利润的一小部分，花钱不是问题。

Cloudflare最新数据显示，随着AI Agent逐渐成熟，互联网上AI机器人产生的访问流量已正式超过人类，占比达到57.4%，人类流量降至42.6%，这一转折点比行业预期提前了三年多到来。

这意味着AI真正走到了可能颠覆移动互联网商业模式的节点——帮你解决实际的问题，而不是简单的对话和问答。

姚顺雨在今年6月的腾讯AI产业大会有一个表述：模型越来越擅长把一个非常复杂的输入变成输出，很多时候企业的竞争壁垒就在于你有没有最原始的输入。

换句话说，模型能力已经足够，重要的是有没有好问题。

这恰好是腾讯的优势，WorkBuddy就是一个内部生长的案例。

早在2022年，腾讯开始投入AI Coding，并在2024年发布了编程工具CodeBuddy，腾讯内部已有超90%的工程师在使用这款产品。

但CodeBuddy团队很快发现，CodeBuddy是给程序员的，非程序员面对满屏代码只会望而却步，如何让普通用户也能拥有“开箱即用”的AI工作台，成了团队的下一个问题。

于是，腾讯在CodeBuddy的基础之上延伸出WorkBuddy——一个面向不会写代码的用户的Agent产品，在正式公测之前，已有超2000名非技术岗员工在每天使用。这反而让WorkBuddy具备了AI Native的特点，傻瓜操作，但是又能直接操作电脑文件，自动跑任务。

同时，得益于腾讯自身的生态，WorkBuddy可以轻松调用腾讯文档、ima、腾讯会议等产品，这让它得以快速承接不同场景的办公需求。

据易观分析报告，腾讯在国内AI办公智能体市场独占鳌头，WorkBuddy的访问量排名第一，超过第二、第三名之和；第二是字节的TRAE IDE（国内版），第三则是阿里的QoderWork。

模型、产品、场景与生态，咬合成一组齿轮，正在让腾讯的能力最大限度发挥出来。

一方面，腾讯正在利用自己丰富的C端场景，建立一个Agent矩阵。

除了WorkBuddy和CodeBuddy，腾讯手里还有微信原生AI助手小微、主攻微信等IM远程操控电脑的QClaw，主攻系统级PC操作agent的Marvis等，覆盖了包括办公、社交等多个细分场景。

另一方面，Agent产品带来的大量调用和用户反馈，也会成为提升模型能力的重要数据。以WorkBuddy为例，用户通过WorkBuddy调用Hy3后，大量的真实需求会沉淀为上下文、工具链和交互方式等数据，从而反哺模型能力的提升。

这也是为什么，在电话会上，首席战略官James Mitchell会强调说，当前资本开支第一优先用途是在未来几个月训练更大更好的混元模型；重要的第二用途是为混元模型以及 WorkBuddy 背后的 DeepSeek 等模型提供推理算力。

现在外界对腾讯的质疑，还是在于AI投入对利润的侵蚀是确定的，但AI的产出是不确定的。某种程度上，这些都是腾讯后发带来的竞争劣势。

大厂AI 之战，云是入场券、基础模型是天花板、应用入口是变现闸。

阿里早早大额投入，不管是Qwen模型还是阿里云都有领先；字节虽然大语言模型进度稍微落后，但豆包已经是国内第一的chatbot，视频生成模型Seedance已经成为SOTA，形成了闭环生意，火山引擎借助自身 AI 需求，规模和迭代齐飞。

腾讯的云没有优势，算力还要优先供给自己模型训练；基础模型还需要时间去补课迭代。

这些腾讯短期内都没办法给出更好的答案，好在它还有时间去追赶。

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