超大规模云厂商开始领跑市场，科技第二波行情是否即将启动？

超大规模云厂商（Hyperscaler）正从科技板块的"落后者"转变为领跑者。在AI资本开支持续膨胀、自由现金流承压的背景下，云业务货币化加速、订单积压激增、估值大幅压缩，叠加对冲基金仓位被彻底清洗，多重因素正在共振，市场开始讨论科技行情的第二波上涨是否已经启动。

过去一个月，MAGS指数表现已明显跑赢纳斯达克100指数（NDX）和费城半导体指数（SOX），标志着超大规模云厂商的相对强势出现实质性转变。

与此同时，对冲基金在此前数周大幅削减了"Mag-7"敞口，多空比例降至2018年以来的第25百分位，仓位被充分重置，为新增资金流入腾出了空间。

这一轮反弹的时机颇为微妙——对冲基金恰在行情启动前完成了减仓，随后市场迅速拉升。来自摩根大通（JPM）的数据显示，超大规模云厂商的仓位已随反弹快速回补，但仍远低于此前的高位水平，意味着潜在的增量资金空间依然存在。

AI资本开支持续扩张，规模已近万亿美元

AI基础设施投入正在以惊人速度扩张。据摩根大通数据，市场一致预期今年AI资本开支将达约9000亿美元，同比增长85%，明年有望突破1.2万亿美元。超大规模云厂商预计将承担其中约87%的支出，AI相关投入已占标普500指数整体资本开支的近60%。

这一数字的持续攀升，既是行业信心的体现，也是市场担忧的来源——资本开支的急剧扩张正在侵蚀自由现金流，投资回报率（ROIC）的可持续性成为投资者的核心疑虑。

云业务货币化加速，订单积压验证需求韧性

尽管资本开支压力巨大，云业务的收入端正在给出积极信号。AWS同比增长37%，Azure同比增长43%，Google Cloud同比增长82%，增速均保持强劲。

订单积压数据更为亮眼。Google Cloud积压订单达5140亿美元，单季环比增加520亿美元；AWS积压订单升至4960亿美元，环比增长36%，同比接近2.5倍。Azure方面，新增产能上线后迅速实现货币化，需求持续超过供给。亚马逊还披露，服务器及网络投资的回收周期低于三年，这一数据有助于缓解市场对ROIC的担忧，并为持续扩大的AI资本开支提供基本面支撑。

自由现金流承压，但市场着眼于前瞻

财务层面的压力不容忽视。据摩根大通数据，超大规模云厂商过去十二个月净利润合计达5990亿美元，而自由现金流仅为1690亿美元，两者之间存在高达4300亿美元的缺口。除微软外，多数超大规模云厂商预计在2026至2027年将持续处于自由现金流为负的状态。

然而，市场定价机制具有前瞻性。当前估值已大幅压缩——该板块整体远期市盈率相对标普500的溢价已接近十年低点，这在一定程度上消化了短期现金流恶化的预期，也为估值修复提供了空间。

仓位重置完成，增量资金入场条件趋于成熟

仓位层面的变化是此轮行情的重要催化剂之一。数周前，对冲基金大幅削减Mag-7敞口，多空比例降至2018年以来的第25百分位，净敞口与总敞口均被重置，Mag-7处于明显低配状态。

随着反弹展开，超大规模云厂商的仓位已快速回补，但据摩根大通数据，当前水平仍远低于此前的高位，意味着拥挤交易的风险尚未重现，仍有充足空间容纳新增资金流入。德意志银行（DB）的数据亦印证了这一判断。

从期权市场来看，此前被市场关注的MAGS 8月67.5/72.5看涨价差组合已取得良好回报。若MAGS能够有效突破70美元关键阻力位，第二阶段行情或将开启；若逼空行情延续，则需考虑将仓位滚动至9月更高行权价的合约。

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