美联储的政策悖论：对私营部门收紧银根，却对政府赤字扩张保持宽容

过去五年，美联储在双重使命上双双失守——通胀持续偏离2%目标，就业增长的主力引擎却在政策压力下遭到系统性压制。这场失败的根源，不在于预测失误，而在于政策框架本身的内在矛盾。

2025年底，PCE整体通胀率同比升至2.9%，核心PCE通胀率达3.0%，仅12月单月两者均环比上涨0.4个百分点。与此同时，2021年至2025年间，美国累计通胀率高达25%，创十年之最。在此背景下，美联储却于2025年10月宣布自12月1日起暂停缩表，尽管其资产负债表规模依然远超历史正常水平。

这一决定引发市场质疑： 美联储究竟是在控制通胀，还是在为主权债务泡沫续命。

上述政策组合对市场的影响已清晰呈现：小企业短期贷款平均利率在2025年12月升至8.4%，仅25%的业主表示有定期借贷行为，为历史低位。在信贷萎缩与用工成本上升的双重挤压下，占净就业增长逾51%的中小企业正成为紧缩政策代价的最终承担者。

通胀根源被误判，政策工具指向错误靶心

美联储的政策框架存在一个根本性错误： 将通胀的成因归结于私营部门过热，而非财政扩张。

麻省理工学院斯隆管理学院的Kritzman得出结论，"从数学角度来看，2022年那轮通胀爆发的压倒性驱动因素是联邦支出，而非供应链"。然而，美联储的政策应对方向却截然相反——通过加息惩罚私营部门借款人，同时以量化宽松和庞大的资产负债表为政府债务提供隐性融资支持，实质上压低了财政赤字的融资成本。

2021年至2024年间，货币供应急剧扩张，财政赤字持续膨胀，政策利率维持超低水平，三者叠加制造了大量无效需求，远超经济的生产供给能力。即便供应链随后恢复正常、能源价格回落至2022年前水平，整体通胀仍未消退——这一事实本身便已证明，供应冲击并非通胀主因，货币与财政过度才是症结所在。

更为关键的是，在新冠疫情紧急状态结束后，美国政府支出较疫情应急水平仍超出约2万亿美元。美联储不仅未能形成制衡，反而通过量化宽松强化了市场对"赤字可以无痛融资"的幻觉，客观上鼓励了财政的持续扩张。

中小企业承压，就业市场面临结构性损伤

美联储政策框架的不对称性，在就业层面产生了显著的结构性扭曲。

从数据来看，雇员人数少于250人的企业贡献了美国51%以上的净就业岗位，在2023年第一季度至2025年底期间，这类企业创造了私营部门58%的净就业增长。与大型上市公司可以通过发行债券、银团贷款和股权融资平滑资本成本不同，中小企业高度依赖银行信贷，主要通过浮动利率贷款、个人担保和商业地产抵押等方式融资。

当基准利率大幅上升时，信贷约束对中小企业的冲击远比大企业剧烈。大企业可以推迟扩张，而面临再融资压力的小企业则往往只能削减库存、暂停招聘、放弃设备投资，乃至直接关门。研究显示，中小企业信贷约束可解释货币政策冲击中约三分之一的就业总量反应。

与此同时，对许多银行而言，持有政府债券比向家庭和企业放贷更为安全且利润更高，由此进一步压缩了实体经济的信贷供给。美联储宣称支持充分就业，却在制度设计上系统性地惩罚了就业增长的核心来源，这一内在矛盾难以自洽。

缩表工具遭闲置，政策信号引发误读

在利率之外，美联储还拥有资产负债表这一同样重要的政策工具，但其使用方式在过去数年间一再引发批评。

自2022年6月启动缩表以来，美联储已累计压缩约2.2万亿美元证券持仓。然而，2025年10月宣布暂停缩表的决定，在市场层面释放了一个明确信号：央行更倾向于维护主权债市场的稳定，而非推进真正意义上的货币正常化。 批评人士指出，美联储的资产负债表从未真正回归正常——每一轮下降之后都伴随着新一轮扩张，形成循环。

相比之下，若美联储加速以透明、可预期的方式推进资产负债表收缩，允许国债和抵押贷款支持证券更快速地自然到期，将能在不将全部调整压力转嫁给企业家和工薪家庭的前提下，有效回收市场过剩流动性，并倒逼政府债券以更接近市场真实价格融资，从而对财政纪律形成实质性约束。

在潜在的政策转向方向上，沃什的立场值得关注。他明确区分了利率与资产负债表两种工具的差异性影响，认为资产负债表政策对金融资产持有者的利益输送更为集中，而利率政策则广泛渗透到实体经济的各个角落。他主张在推进缩表的同时适度降低利率，而非将加息视为应对每一次通胀担忧的唯一选项。这一思路，或许为美联储走出当前政策困境提供了一个可行的重构方向。 风险提示及免责条款

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