摩尔线程为何着急要上港股

（本文作者为 竞合人工智能，钛媒体经授权发布） 文 | 竞合人工智能

8月9日晚间，当A股市场的交易者们还在复盘当日涨跌时，一则公告悄然挂上了摩尔线程的披露页面——这家国产GPU龙头正筹划发行H股，拟登陆香港联交所主板。如果顺利，它将成为首家“A+H”上市的国产GPU企业。 消息发布同日，公司2026年半年报也一并亮相：上半年营收17.36亿元，同比增长147.42%。半年光景，便超过去年全年15.06亿元的营收总和。资本市场向来喜欢高增长的故事，但这一次，市场的反应却颇为微妙。因为翻开这份财报的背面，是一组令人不安的数字：经营活动现金流净额为-21.69亿元，同比大幅下滑86.3%；扣非净利润亏损1.51亿元；存货账面价值激增至35.50亿元，占总资产比重超过五分之一。 一家成立仅六年的芯片公司，科创板IPO募资80亿元尚不足一年，又急着叩响港股大门。它究竟是缺钱缺到了火烧眉毛，还是想趁着AI芯片的资本热潮再收割一轮？要回答这个问题，得先把时钟拨回到2020年的夏天。 烧钱换增长的“标准剧本” 2020年6月，摩尔线程在北京成立。创始团队来自英伟达，带着“做中国英伟达”的雄心，一头扎进了全功能GPU的深水区。所谓全功能GPU，意味着一块芯片要同时搞定AI计算加速、3D图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真与科学计算——这不是单一赛道，而是要在英伟达最坚固的护城河上凿开一个口子。 资本市场给了它足够的耐心，也给了足够的燃料。Pre-IPO轮融资52.25亿元，科创板IPO再募80亿元。但芯片行业的残酷之处在于，钱烧得再旺，也未必能在短期内焐热一块硅片。2022年至2025年，摩尔线程累计亏损超过62亿元，经营活动现金流连续四年为负，分别为-14.90亿、-11.58亿、-19.55亿和-29.56亿元。到了2026年上半年，这个数字进一步扩大至-21.69亿元。 一个触目惊心的对比是：2025年全年研发投入13.05亿元，占营收比重86.68%；2026年上半年研发投入7.69亿元，同比增长38.16%。自2022年以来，累计研发投入已近59亿元。也就是说，公司融来的钱，绝大部分都在以惊人的速度转化为实验室里的晶圆、流片费用和工程师工资。 这种“利润表改善、现金流恶化”的背离，是半导体初创企业的典型症候。 摩尔线程的营收增长高度依赖大客户集中采购和智算集群项目交付，回款周期长、预付和存货占用大量资金。截至2026年6月30日，存货账面价值高达35.50亿元，较年初激增166.52%。这意味着，一旦原材料价格波动或产品更新换代导致存货跌价，业绩将面临重大冲击。 藏在高增长背后的“单一客户依赖症” 如果只看营收曲线，摩尔线程的增长堪称神话。2022年至2025年，营业收入从4608.83万元暴增至15.06亿元，复合年增长率高达219.91%。2026年上半年17.36亿元的成绩单，更是让整个行业侧目。 但高增长的光环之下，藏着一颗定时炸弹——客户集中度畸高。 2025年，公司前五大客户合计销售金额13.75亿元，占总销售金额比例高达91.36%。到了2025年上半年，前五大客户营收占比更是飙升至98.29%。其中，单一客户R贡献营收3.97亿元，占当期总收入比例达56.63%。这意味着，一家客户的采购节奏变化，就足以让整份财报天翻地覆。 事实也确实如此。2025年第三季度，公司营收仅为8283万元；到了第四季度，却骤增至约7亿元。这种季度间的巨大落差，不是市场需求的自然波动，而是客户采购周期、项目验收时点等不可控因素的集中体现。对于一家上市公司而言，这样的业绩波动性无异于向投资者宣告：我的命运，很大程度上掌握在别人手里。 更值得玩味的是，2026年上半年归母净利润亏损收窄至1156.31万元，亏损金额较上年同期收窄95.73%，看似曙光初现。但细究之下，非经常性损益合计1.39亿元，其中政府补助8823.13万元，持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益及投资收益5951.95万元。扣除这些因素，扣非净利润仍亏损1.51亿元。 公司一季度归母净利润2935.92万元实现扭亏，也被市场质疑主要依赖政府补助。 换句话说，摩尔线程的“盈利拐点”尚未真正到来。公司自己在招股书中也坦言：预计最早可于2027年实现合并报表盈利，前提是2027年收入达到59.83亿元、整体毛利率达到61%——且这个盈利预测还包含了3.07亿元的政府补助。扣除补助后，公司仍处于微利状态。 “国际化”叙事与境外收入为零的尴尬 在H股上市的公告中，摩尔线程将“深化国际化战略布局”列为首要动因。这个说法听起来顺理成章——港股是国际金融中心，登陆港交所确实有助于提升国际知名度、接触海外投资者。 但翻开公司的地区收入构成，一个极其尴尬的事实浮出水面：2025年全年，公司境外收入仅为190.54万元，同比下滑11.27%，占总营收比例0.13%。对于一个年营收突破15亿元、立志成为“中国英伟达”的GPU企业而言，不足200万元的境外收入几乎可以忽略不计。到了2026年上半年，境外收入更是直接归零。 这一现实，与摩尔线程自身标榜的“国际化”叙事形成了尖锐矛盾。 2023年10月，摩尔线程被美国列入“实体清单”，美国商务部工业和安全局（BIS）原则上拒绝批准对其的出口许可。这一制裁不仅限制了摩尔线程采购美国原材料、使用含美国技术知识产权和研发工具的能力，更直接封堵了它进入欧美主流市场的通道。在高端GPU芯片领域，欧美市场不但是全球最大的需求方，更是行业技术标准与生态体系的主导者。无法进入这些市场，意味着摩尔线程的增长高度依赖本土市场。 2026年4月，卡塔尔王室成员曾到访摩尔线程总部，引发市场关于中东资本合作的猜想。但截至目前，相关合作仍停留在意向层面，并未转化为实质性的境外收入。即便中东市场最终落地，其规模与欧美主流市场相比仍不可相提并论。 英伟达2026财年来自美国以外地区的营收占比超过60%。而摩尔线程境外收入占比不足0.2%——这一数据本身就在拷问公司产品的全球竞争力和品牌国际影响力。 投资者有理由追问：所谓的“国际化战略布局”，究竟是一张能够兑现的蓝图，还是一个掩盖本土市场天花板的叙事包装？ 市场份额不到1%，研发投入近60亿 摩尔线程面临的竞争格局，比它的财务数据更加严峻。 根据弗若斯特沙利文的数据，2024年，英伟达、华为海思以及AMD在国内AI芯片市场中的市场份额分别为54.4%、21.4%和15.3%。摩尔线程在国内GPU市场中的份额占比低于1%。 IDC于2026年4月发布的《2025年度中国云端AI加速卡市场报告》显示，2025年中国市场AI加速卡总出货量约为400万张，英伟达出货约220万张，华为出货约81.2万张，阿里平头哥出货约25.6万张，百度昆仑芯与寒武纪各出货约11.8万张。在这份榜单上，摩尔线程未能进入前十。 市场份额不到1%，研发投入却已近60亿元。这种投入与产出的巨大落差，构成了摩尔线程最深刻的战略焦虑。 截至2026年上半年，公司累计申请专利2167项，获得授权专利788项。但专利数量与技术商业化之间仍有漫长的距离。GPU行业的竞争从来不只是硬件参数的比拼，更是软件生态、开发者社区、行业适配能力的综合较量。英伟达的CUDA生态已经深耕近二十年，形成了几乎无法逾越的护城河。摩尔线程虽然推出了自有的MUSA架构和软件栈，但要让主流AI框架、游戏引擎、工业设计软件全面适配，需要的不仅是技术，更是时间和耐心。 在国内市场，摩尔线程的竞争对手也并非等闲之辈。华为海思凭借昇腾系列在AI训练领域占据约20%的市场份额，且拥有从芯片到服务器到云服务的完整闭环；寒武纪、海光信息、壁仞科技、沐曦股份等国产GPU厂商也在各自细分领域虎视眈眈。摩尔线程的“全功能GPU”定位，理论上覆盖了AI计算和图形渲染两大场景，但这也意味着它要在两条战线上同时作战，资源分散的风险不容忽视。 为何着急上港股？ 回到文章开头的问题：摩尔线程为何在A股上市不到一年，又急着去港股？ 最直接的答案是——它真的缺钱。 从Pre-IPO融资52.25亿元，到科创板IPO募资80亿元，再到如今筹划H股上市，摩尔线程正在以前所未有的节奏向资本市场“抽水”。对于一个尚未实现自我造血、经营活动现金流持续恶化、存货高企、研发投入无底洞的芯片企业而言，持续的外部融资几乎是维系生存的唯一路径。 A股募资的80亿元，在半导体这个“吞金兽”面前，可能撑不了太久。 但“缺钱”只是表层原因。更深层的逻辑在于，摩尔线程必须在资本窗口期关闭之前，尽可能多地储备弹药。

当前，全球资本市场对AI芯片和硬科技的热情仍处于高位。英伟达市值一度突破万亿美元，国产替代叙事在A股和港股都享有极高的估值溢价。摩尔线程选择在此时启动H股上市，既是对市场情绪的精准把握，也是一种“趁势而为”的资本策略。一旦AI投资热潮退潮，或者国产GPU赛道出现估值重构，再想融资就没那么容易了。 此外，港股的国际化属性确实能为摩尔线程带来一些A股无法提供的资源：更灵活的跨境资本运作、接触中东和东南亚主权基金的机会、以及为未来的海外并购或技术合作预留空间。尽管目前境外收入为零，但登陆港股至少为"国际化"叙事提供了一个可以展开的舞台。 还有一个不容忽视的因素——股东退出压力。Pre-IPO轮的投资者已经陪伴摩尔线程走过了六年的烧钱之路，他们需要一个流动性更好的平台来实现退出或减持。港股的流通性和国际投资者基础，无疑比科创板更具吸引力。 中国芯片产业需要摩尔线程吗？ 在讨论摩尔线程的财务困境和资本焦虑时，一个更本质的问题浮现出来：中国的芯片产业已经有华为、长鑫存储这样的巨头，为什么还需要摩尔线程？ 答案或许在于“差异化”三个字。 华为海思的昇腾系列主攻AI训练，长鑫存储聚焦DRAM，而摩尔线程是国内少有的坚持“全功能GPU”路线的企业。 这意味着它的芯片不仅要能做AI计算，还要能跑3D图形渲染、超高清视频编解码、物理仿真——这些能力在游戏、元宇宙、数字孪生、自动驾驶仿真等领域有着不可替代的价值。在国产替代的宏大叙事中，摩尔线程填补的是一个独特的生态位：它试图证明，中国不仅能做AI专用芯片，也能做通用型GPU。 更重要的是，摩尔线程的存在本身就是一种“鲶鱼效应”。在一个英伟达占据全球81.3%市场份额的垄断格局下，任何试图挑战其地位的尝试，无论成败，都具有战略意义。 它的MUSA架构、软件栈和生态建设，哪怕目前市场份额微不足道，也在为国产GPU行业积累宝贵的工程经验和人才储备。 当然，这并不意味着资本市场应该为这种“战略价值”无限买单。摩尔线程必须回答一个根本问题：在持续烧掉上百亿元之后，它能否在可预见的时间内建立起可持续的商业模式？能否摆脱对大客户的依赖、改善经营现金流、真正走出"烧钱换增长"的循环？ 结语 8月9日那个夜晚，摩尔线程的公告像一颗石子投入平静的湖面。有人在讨论它17.36亿元的半年营收，有人在计算它-21.69亿元的经营现金流，也有人在猜测港股投资者是否会为一家境外收入为零、市场份额不到1%的GPU公司买单。 六年前，摩尔线程的创始人或许真的相信，只要给他足够的钱和时间，就能造出中国的英伟达。六年后，当公司站在“A+H”的十字路口，它面对的已经不只是技术难题，更是资本市场的终极拷问：你讲的故事，到底值多少钱？ 对于中国的芯片产业而言，摩尔线程的冒险是有价值的。但对于摩尔线程自己而言，港股的钟声能否真正敲响，取决于它能否在资本耐心耗尽之前，把“全功能GPU”的梦想，转化为实实在在的现金流和市场份额。 毕竟，在半导体这个战场上，融来的钱只是子弹，能不能打中靶心，还得看枪法。 更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App