贝森特的"扭转操作"真能压住长端利率？高盛：财政问题才是根源，期限溢价或将长期存在

长端美债收益率的管控之争，正在演变为一场财政现实与政策工具之间的拉锯战。

美国财政部长贝森特近日宣布将10年期以上国债的回购规模翻倍，试图通过扩大长期国债回购向市场传递信号，遏制长端收益率进一步上行。消息公布后，30年期美债收益率当日下行约10个基点，曲线出现牛市平坦化走势。

然而高盛宏观团队对此持明确保留态度， 认为此次干预不过是暂时缓解压力，并不能改变长端收益率的趋势方向。

高盛宏观策略师Vitali Meschoulam直言："扭曲操作可以影响期限溢价，但无法消除它。此类操作能改变路径，却很少能改变终点。"

当前长端收益率上行的驱动力已从技术性因素转向财政基本面，而一旦市场开始定价主权融资动态，收益率压制措施的效果将愈发有限。 此次操作或带来20至40个基点的短暂压缩和曲线阶段性平坦化，但无法逆转更广泛的趋势。

周四截至发稿，美国10年期国债收益率上涨3个基点至4.684%，基本回到贝森特于周三宣布扩大回购计划之前的位置。

贝森特发出信号，市场短暂降温

从绝对规模来看，此次回购扩容的量级微乎其微，在技术层面本可轻易纳入上一次美国国债借款咨询委员会（TBAC）再融资公告，并不构成政策机制的实质转变。

贝森特的真实意图在于向市场传递一个心理信号： 政策方面有意愿干预日益拥挤的做陡曲线头寸，为原本被视为单边押注的长端利率交易引入双向风险。

市场的即时反应印证了这一判断——30年期收益率当日下行约10个基点，但价格变动的幅度更多反映的是市场持仓结构，而非基本面的改变。

压力可被疏导，却难以消除。短端利率因美联储政策锚定而相对固定，长端受到干预后，市场压力随即转移至美元，美元汇率承压成为此次公告后最明显的市场连锁反应。

此次财政部出手干预，在一定程度上正是因为美联储近期的沟通未能有效阻止长端金融条件的不利收紧。财政部的长端利率管控意图与美联储缩表进程之间的摩擦，将是未来至杰克逊霍尔会议前需要持续关注的重要变量。

历史先例：政策有效的前提是顺势而为

政策干预奏效的共同前提，是市场对收益率下行方向本已有共识。

1961年美国原版"扭曲操作"与2011年美联储到期延续计划均实现了长端收益率的小幅下行，效果普遍估计在10至20个基点，但彼时通胀温和、经济增长疲软，市场本身已倾向于更低的利率水平——政策干预是在顺势推舟。

日本的收益率曲线控制（YCC）是长端压制最为成功的案例，但其成立条件极为苛刻：通胀长期缺席、国内储蓄充裕、投资者普遍接受政策设定的均衡收益率水平。一旦通胀重返，维持上限的成本急剧攀升并最终难以为继。

澳大利亚的教训则更为直白：收益率目标运作顺畅，直至市场判断通胀和增长格局已发生根本改变，央行面临"无限购债或放弃目标"的两难，最终选择了后者。

新兴市场的经验同样印证了这一规律。土耳其通过监管手段和强制国内需求阶段性压低了收益率，但投资者最终更关注通胀、汇率稳定和政策公信力，风险溢价无可避免地重新浮现。

巴西曾多次通过流动性措施暂时稳定长端，但曲线最终始终回归对财政可信度、通胀预期和实际利率的真实定价。

据此可以推断， 投资者通常可以容忍经济增长疲软、通胀偏高或财政恶化三者之一，却难以同时宽恕三者并存。

当前困境：三重压力叠加，技术工具难触根本

此轮长端收益率上行并非买卖技术性失衡所致，而是由三股结构性力量共同驱动： 财政赤字持续扩大带来的久期供给增加、挥之不去的通胀不确定性，以及市场对均衡实际利率较后金融危机时代结构性上移的担忧。

与2011年不同，当前长端收益率的上行远超市场对美联储政策路径预期调整的范畴，越来越大比例的调整正通过期限溢价的上升来实现——而期限溢价本质上更难被政策工具压制。

此外，还有一个常被市场忽视的因素： 人工智能基础设施建设带来的庞大资本需求 ——超大规模数据中心资本支出、电力基础设施投资及更广泛的再工业化趋势——正在推动资本本身变得更为稀缺，继而推高其价格。

国债回购和发行结构调整对上述三股力量均不敏感 ——它们虽能影响市场需消化的久期数量，却无法实质性改变通胀预期、财政轨迹或均衡实际利率水平。这正是区分"技术性缓释"与"结构性解决"的核心所在。

高盛的结论因此清晰：在增长出现显著恶化、通胀决定性回落、财政状况切实改善之前，投资者将持续要求为持有久期资产获得补偿。贝森特此次操作，最准确的理解或许是：管理市场对久期风险的感知，而非消除风险本身的根源。 风险提示及免责条款

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